這世上既然有收之桑榆的驚喜，就必得警惕可能會同時發生(shēng)失之東隅的苦惱。在金融領域，印證這個道理的最新例證是：自從國際金融危機以來，歐美主要經濟體(tǐ)的中(zhōng)央銀行采用超常貨币政策試圖挽救經濟滑入崩潰深淵，卻未料到将養老金體(tǐ)系推向懸崖邊緣——持續低利率政策對養老金體(tǐ)系造成日益嚴重的附帶傷害，養老金危機反過來又(yòu)加劇了金融體(tǐ)系的脆弱性，爲中(zhōng)央銀行維持金融穩定增加了新的挑戰。任何政策可能都是雙刃劍，此言誠不我(wǒ)欺。

國際金融危機之後的低利率環境對積累型養老金弊大(dà)于利，稍有金融學常識的人都不難作此判斷，但出乎許多人意料的是，低利率環境會持續如此長時間，甚至出現了大(dà)面積負利率狀況，這對依靠賺取穩定的、一(yī)定水準之上的投資(zī)收益來滿足養老金給付承諾的積累型養老金計劃而言，無疑是一(yī)場災難。實際上，低利率這把野火(huǒ)燒得如此旺盛，甚至染指到了全球公認最好的楷模——荷蘭養老金頭上。

說荷蘭擁有全球最好的養老金體(tǐ)系，并非空口無憑。根據今年10月發布的著名的墨爾本美世全球養老金指數（MMGPI）最新排名，荷蘭得分(fēn)第一(yī)，不僅保持了全球最優養老金體(tǐ)系的地位，而且與丹麥屬于唯二的位于A類的國家。對比同一(yī)場排名中(zhōng)德國位于B類、英國和美國位于C類，我(wǒ)國和日本位于D類，荷蘭養老金體(tǐ)系的優秀不言而喻。以衡量退休後收入占退休前工(gōng)資(zī)之比的替代率指标衡量，多數國家在21%—65%之間，荷蘭竟然高達102%。荷蘭養老金體(tǐ)系的慷慨令人印象深刻。

然而，慷慨的荷蘭養老金也要扛不住持續低利率的重壓了。近日，荷蘭國内正在就是否要在明年削減養老金待遇展開(kāi)激烈争論——如果真的削減，這将是半個世紀以來的第一(yī)次。随着8月份歐洲利率創下(xià)新低，荷蘭養老金的資(zī)金覆蓋率（即可以用來支付養老金待遇的資(zī)金占比）下(xià)滑到90%左右。例如，截至2019年10月31日，主要針對公務員(yuán)的養老金ABP，其資(zī)金覆蓋率爲93.2%；主要針對醫療領域員(yuán)工(gōng)的養老金PFZW，資(zī)金覆蓋率是92.2%。根據荷蘭中(zhōng)央銀行的測算，利率每下(xià)降1%，就會導緻養老金資(zī)金覆蓋率降低大(dà)約12%。簡單理解，低于100%的資(zī)金覆蓋率意味着養老金體(tǐ)系出現了“資(zī)不抵債”，如果後續情況未能好轉，要麽提高繳費(fèi)水平，要麽削減退休待遇，否則養老金體(tǐ)系必不能維持下(xià)去(qù)。

不獨荷蘭，全球許多發達經濟體(tǐ)都面臨持續低利率環境下(xià)養老金資(zī)金覆蓋率下(xià)降的問題。有報告顯示，2006—2016年，美國養老金的資(zī)金覆蓋率下(xià)降了20%，2017年103家州養老基金中(zhōng)的97%都報告其精算價值不足。對美國所有養老金進行的統計表明，資(zī)金覆蓋率在2001年是100%，2018年則下(xià)降爲72.5%。美國已經有一(yī)些州通過削減退休人員(yuán)待遇等措施來解決養老金資(zī)金缺口問題了。養老金資(zī)金缺口的加大(dà)固然與不斷加劇的人口老齡化有關，但低利率環境也是重要原因。2014年，負利率還是一(yī)個罕見被提起的概念；目前，全球範圍内收益率爲負的債券規模超過了16萬億美元，約占全球債券市場的27%左右。甚至連垃圾債券也出現了負利率。對傳統上将大(dà)量資(zī)産配置到債券市場的養老基金而言，局面極其不利。

爲了在低利率環境下(xià)獲得能夠維持養老金給付承諾的回報率，發達國家的養老基金不得不改變以往被視爲保守的投資(zī)風格，向包括私募股權、房地産、風險投資(zī)、基礎設施等在内的所謂另類投資(zī)配置更多資(zī)産。這些資(zī)産風險更高，流動性更低。根據IMF的估計，在過去(qù)10年全球養老金計劃在非流動性資(zī)産上的配置已經翻倍。養老金的投資(zī)風格變得更爲激進，可能會助長金融體(tǐ)系的脆弱性。IMF在其年度金融穩定報告中(zhōng)警告說，養老金争相湧入非流動性資(zī)産将會動搖其在危機時期發揮穩定器作用的傳統角色。比如，低利率會導緻養老基金、保險公司、投資(zī)基金等投資(zī)者采取類似的投資(zī)策略，增加投資(zī)組合的同質性，一(yī)旦出現市場動蕩，集中(zhōng)出售行爲會進一(yī)步加劇市場下(xià)行壓力，從而産生(shēng)放(fàng)大(dà)風險的效果。養老基金原本承擔着穩定市場的作用，在低利率環境下(xià)被迫成爲風險的放(fàng)大(dà)者，這是中(zhōng)央銀行并不願意看到，但卻偏偏出現的結果。

最新消息顯示，荷蘭政府給予了養老基金一(yī)年的寬限期，決定2020年暫不削減養老金待遇，盡管他們承認，未來削減待遇、提高繳費(fèi)的概率很大(dà)。全球最好的養老金體(tǐ)系都面臨困難，更何況是那些遠遠不如荷蘭的體(tǐ)系呢？這提示我(wǒ)們，面對前所未有的人口老齡化、前所未有的低利率環境，我(wǒ)們面臨一(yī)場不亞于經濟停滞、不亞于氣候變化的全球危機——養老金危機。這場危機帶來的挑戰并不遙遠，而是迫在眉睫。一(yī)方面，針對養老金體(tǐ)系的結構性改革（如強化積累型養老金計劃的作用）、參數改革（如提高退休年齡）勢在必行，即使所謂最好的養老金體(tǐ)系，也必須與時俱進，進行适應性調整（如荷蘭正在讨論将受低利率影響更大(dà)的DB計劃向DC計劃轉變）；另一(yī)方面，中(zhōng)央銀行在制定和實施貨币政策時，也不能再無視對養老金體(tǐ)系的影響了，至少需要通過壓力測試等手段，密切監控養老金投資(zī)變化對金融穩定的影響。養老金對貨币政策而言，絕不是無關緊要的了。